破解中国经济困境 应尽快启动资产价值封冻计划
文 / 张涛 CF40·青年论坛会员
近几年针对转型期内中国经济增速的回落，海外有不少“唱空中国”的声音，而自去年股灾之后，包括股票、债券、外汇等金融市场持续处于震荡波动中，相应前期的“唱空之声”逐渐演变成了“做空之举”，同时国内持悲观看法的也越来越多。
如果归纳这些对未来中国经济悲观的理由，主要有两条：产能过剩和债务问题，即实体和金融两个层面的风险积累问题。客观地讲，这两个问题确实已经对中国经济的平稳运行造成不小的麻烦，而如果经济运行不能恢复到平稳态势，尤其目前下行态势没有得到根本扭转，那么一定会阻碍结构调整、经济转型的顺利推进。
十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确“使市场在资源配置中起决定性作用和更好地发挥政府作用”，而当前化解上述两个问题，也只有依靠改革，通过主动营造改革空间，权衡好长期和短期的关系，实现全面改革顶层设计扎实、有序、有效地落地。
一、客观认识当前中国经济面临的四个问题
>>>>>>1．结构转型不能忽视实体经济的现状
2015年中国GDP实际增速为6.9%，但如果考虑物价因素之后，GDP名义增速仅为6.42%，是1999年以来的最低水平。但若剔除金融业之后，实体经济的名义增速更是降至5.08%，是1979年以来的最低水平，而且实体经济的增速低于GDP名义增速1.34%，已经差于2009年（当年实体经济增速低于GDP增速0.6%）。更为严重的是以1978年不变价格计算的中国劳动生产率增幅自2010年以来一路下滑，至2015年已降至6.63%，同样也是1999年以来的最低水平。
虽然从2014年中国经济运行进入“新常态”，经济增速也由“高速”向“中高速”回落，但就目前实体经济的真实运行情况而言，低于6%的增长现状需要尽快扭转，尤其实体经济增速如此大幅低于整体经济增速，是异常的，即便是在国际上也是罕见的。例如，二战至今，同样是剔除金融行业产值之后，日本实体经济增速低于GDP增速的幅度最大也就是在1987年和2001年分别触及0.7%和0.65%；美国实体经济增速低于GDP增速的幅度仅有四个年份是超过1%，分别为1949年的1.06%、1954年的1.03%、2001年的1.9%和2009年的1.06%。
因此，目前中国实体经济如此低的增长现状必须扭转，否则必将进一步挤压结构转型的空间，增加改革的难度。
>>>>>>2．金融的核心地位已经形成，金融稳定至关重要
邓小平1991年春节期间在视察上海时曾对金融下过的两句定位之语——“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。”可以说，伴随这些年的市场化改革的快速推进和各类金融市场的扩容，金融在经济运行中的核心地位已然形成，截至2015年金融行业产值占GDP的比重已升至8.5%，6.9%的GDP实际增长中，有1.2%来自金融行业的拉动（1992年以来，金融对GDP增长的拉动平均为0.6%，其中2007年和2015年均超过1%）。
但是不可否认的是，金融的快速发展客观上有本轮全球金融危机爆发之后，政府反危机干预政策的执行有关，即现在讨论的杠杆率提高的问题，而伴随经济运行新常态下经济增速向“中高速”的回落，潜在的金融系统性风险也在积累，而且观察近期商业银行不良的上升速度，金融风险也呈现出加速暴露的苗头，而保持金融稳定对转型成功与否至关重要。
>>>>>>3．产能过剩问题并不意味着大量无效投资的存在
目前产能过剩的行业，整体来看，主要是围绕房地产的上下游行业，其中钢铁和水泥行业最为严重。按照IMF的测算，中国的产能利用率已经由危机前的80%降至60%，而截至2015年底，PPI已经连续46个月负增长，其中建筑行业和冶金行业的PPI分别是连续50个月和49个月负增长。
中国工业现有的巨大供给生产能力，是经济持续增长的动力和成就。目前产能过剩问题既包括供给层面，也包括需求层面，但造成产能利用不足的重要因素之一是总需求不足。因此，切不可因为结构性和周期性因素，将这些供给能力均视作前期无效投资的恶果。
产能过剩问题的化解，主要靠提升产能利用率，而不能过分依靠“关停并转”的硬性削产能的措施，因为中国工业化的升级、城镇化的推进（包括二次城镇化改造）均需要充足的产能供给能力来保证。
目前的产能过剩问题是供给和需求不平衡和结构错位的结果，而此矛盾是全球共有的，而非中国一家所独有，如何提升产能利用率，包括供给层面的升级，也包括需求层面的恢复。
>>>>>>4．债务问题有特定时期的特殊因素
中国的债务问题主要包括两个内容：债务规模和债务增速。其中对于债务规模，大家基本没有分歧。截至2014年底，不包括金融机构在内的中国债务余额约为150万亿元人民币（折合24万亿美元），而2014年的GDP为63.6万亿元（折合10万亿美元），由此推算，中国经济的整体负债率约为240%。
但是对于债务增速的看法，却存在严重的误识。笔者的测算结果是：2002年至2007年期间，中国债务年均复合增速为22%，明显要高于2007年至2014年期间的19%，即危机后中国的债务增速实际上是下降的。但是从结构来看，地方政府的债务增速和居民家庭债务增速确实均有提升，地方政府的增速更是显著。
另外，针对2008年爆发的全球金融危机，全球各主要经济体均根据本国经济实情，进行了反危机干预，其中通过增加政府支出进行总需求管理是一项主要内容。中国也不例外，但我们的特殊之处，在于结合促民生的结构改革目标，对于经济高速增长时期未能及时跟进的民生工程，进行了一次集中还欠账，这也是造成政府债务短期内增加的一个特殊原因。
二、当前经济运行矛盾的瓶颈是宏观政策传导受阻
本轮经济增速下行是从2010年三季度开始的，至今已经持续5年多，经济增速由10%以上降至7%以下，年降幅超过0.6%，尤其是自2013年四季度以来，GDP季调环比增速持续低于2%，显示经济下行压力未得到有效缓解。如果不采取针对性更强的宏观调控措施，势必会影响市场的信心和投资预期，但我们现有的宏观调控却显得有些力不从心。具体到我们的财政和货币政策，主要问题在于政策传导机制不畅，严重制约了政策效果。集中表现为实体经济融资难、融资贵、税负高等问题。
财政政策也在财税收入增长乏力的环境下，积极不起来。由于考虑到尽量保持中长期政府财政收支的健康，财政赤字率始终坚守不突破3%的底线，由此直接制约政府的实际赤字规模，进而影响了财政支出规模；同时在民生、社会稳定等财政刚性支出的压力下，又不太敢实施大规模的减税措施。
虽然自2013年以来，央行除了动用了利率、存款准备金、公开市场操作等传统工具，还创设了大量新的政策工具进行了“定向调控”，但是始终不能有效地将实体经济的长期融资成本降下来，而且短期资金市场的波动性也出现了明显上升。主要原因在于以商业银行为主的金融体系，出于自身资产负债表的修复和盈利能力的维持，加之自身的资本约束，无法按照宏观意图主动降低自身利差进行逆周期扩张；而近三年来针对以银行表外业务为首的影子银行监管的加强，客观上也制约了“脱媒金融”的融资功能。
2015年6月底至7月初的发生在股票二级市场的股灾以随后救市，也意外地影响了一级市场融资功能的正常发挥，同时也使得投资者信心和市场参与度大幅下挫，使得通过增加股权融资来降低实体经济融资成本的政策初衷难以在短期内得到实现。而2015年8月11日人民币汇率中间价形成机制改革以来，在人民币汇率市场的剧烈波动和不断固化的贬值预期，则反映出境内外投资者对人民币资产价值的担忧和金融要素价格市场化改革信心不足的现状。
三、尽快启动资产价值封冻计划（AVSP）
化解产能过剩和债务问题，首要就是要修复宏观政策的传导机制，核心环节主要有两条：
一是让实体经济轻装前进，让他们有能力进行产业升级，这就需要切实降低其运营成本，尤其是融资成本和税收负担；
二是让商业银行有动力和空间去增加对实体经济的融资规模和降低融资成本，这就需要商业银行有资产结构调整空间和获取应有正常利差的能力。
基于上述的中国经济现状，笔者提出启动“资产价值封冻计划”（ASSET VALUE STABILIZATION PLAN），核心内容就是发挥央行的金融稳定功能，调动金融体系的积极性和主动性，扩大财政的实际政策空间，让实体经济真正实现轻装前进，达到结构调整和有质量的增长目标。
“资产价值封冻计划”具体设想如下:
1．加快资产证券化改革，盘活商业银行的存量资产，尤其是表外业务（影子银行）、融资平台、不良资产；
2．央行收购商业银行存量资产，以实现对这些资产价值的封冻，避免这些资产因价格下跌转成有毒资产，并且出现大面积污染和跨市场传递；
3．央行按照较高价格收购流通中的国债、地方政府债，缓解债券市场的供给压力，进而债券市场的长期利率下行产生引导作用；
4．加快中长期滚动预算管理工作的实质性推进，为短时期内政府扩大赤字规模争取空间，使得积极财政政策拥有充足的子弹；
5．发挥产业政策和区域政策引导作用，明确经济结构优化过程中的产业调整方向，尽快形成区域产业集聚；
6．政府通过投资、贴息和回购股票等措施，加大财政政策的结构调控作用；
7．央行大幅下调商业银行的法定准备金率，保证商业银行资金配置能够获取正常的收益，引导商业银行在增加融资的同时，有空间降低融资成本，而不会伤及银行的应有利差；
8．商业银行根据产业政策和财政资金投向的引导，针对性对实体经济增加融资规模；
经过上述八个方面的措施，实体经济按照市场规则，也能够获得低成本资金，从而增加中长期投资，加快产业升级，提升产能利用率，进而使得整体经济回归应有的持续增长轨道，实现有质量、高效地增长。当经济切实好转之后，再适时退出资产封冻计划（央行向市场出售封冻资产，财政部出售回购的股票）。此时由于经济大环境好，各类资产需求旺盛，出售前期封冻的资产未必会有实质性损失。1999年成立的四大资产管理公司，从他们后期的资产运营情况来看，则证明了此点。
而笔者之所以认为要“尽快”启动该计划的原因，则是出于对国际大环境地考虑。
首先，美联储已经于去年末进入实质性加息周期，相应对全球资金流向产生深刻和复杂的影响，从而对全球各类金融市场产生难以预期的冲击，中国自也不例外；
其次，除了美国之外，全球主要经济体仍然执行宽松货币政策，例如，最近日本央行就宣布首次决定推行民间银行向央行存款时需支付每年0.1%手续费的“负利率”政策，欧洲央行行长德拉基称今年3月份欧洲央行有可能扩大刺激力度。由此，2015年底之后，全球货币政策进入分化格局，这一分化对于全球经济和金融市场而言就是复杂和不确定。
上述两个变化均客观造成中国经济转型外部环境的复杂和不稳定，外部环境与中国经济运行之间可能出现的正负反馈也更加复杂，而可以预见地是，这一复杂局面一定是长期的。但中国结构转型最需要的恰恰是稳定的经济环境，因此在局面变得更复杂之前，尽快将经济运行态势稳定住，尤其是将实体经济增速拉回到其应有的水平和轨道上，就格外重要，否则必将只能进一步挤压正在加速推进的结构转型空间。
四、中国资产价值封冻计划（AVSP）不同于发达经济体的“量化宽松”（QE）
虽然中国的资产价值封冻计划在形式上可能与日、美、欧的“量化宽松”（QE）相似，但两者有着本质上的不同。
发达经济体在本次全球金融危机中，先后采取内容有差别的“量化宽松”（QE）措施，但核心内容均为两条：基础货币投放和央行资产负债表扩张。解决的问题也都一样——“流动性陷阱”，即零利率环境下，居民和企业并不主动增加融资，反而大量采取“现金为王”之策，导致宏观政策失效和金融市场流动性危机。
中国的资产价值封冻计划的核心内容和解决问题与此均有所不同：
首先，没有必要等到零利率政策失效（中国目前也不具备零利率政策空间），而是要尽快调动商业银行为主金融体系的主动性，将实体经济的长期融资成本降下来。
其次，中国衍生金融市场发展还处于较低水平，因此央行购买的金融资产居多是基础性的金融产品，即这些产品背后大部分是抵押物的；发达经济体的“量化宽松”则涉及大量的衍生产品。
第三，发达经济体的“量化宽松”是对商业银行等金融机构在危机下顺周期行为的无奈之举，而中国的资产价值封冻计划，则是要主动调动商业银行进行资产结构调整的积极性，即让其有动力和空间把长期利率降下来。
第四，发达经济体的“量化宽松”关键之处是在救“华尔街”（金融行业），中国资产封冻计划救的实体经济，其中金融机构更多是发挥更大的金融媒介作用，加大金融对实体经济的支持力度。
第五，资产价值封冻计划有利于普惠金融的推进，同时为人民币内外价格（即利率和汇率）的市场化改革提供更大的空间，使得改革步伐更大、改革红利释放的速度更快。
五、中国资产价值封冻计划（AVSP）的几点补充说明
>>>>>>1．AVSP是新一轮的经济刺激吗
目前中国的货币环境很宽松，基础货币和广义货币供给（M2）增速大幅超过GDP的名义增速，但是以商业银行为首的金融媒介对实体经济支持的作用却趋弱，其中有实体经济投资回报率下降的原因，但更重要的原因是目前金融机构包袱重。
例如，目前商业银行系统平均法定存款准备金率仍在15%左右，而伴随近两年的降息和存款理财化的双重影响，商业银行平均净利差的降幅超过1个百分点，过去之所以商业银行业的利润还可以，一个重要原因是其资产规模的扩张，所以在量上弥补了价上损失。
现在的问题是，金融机构的快速资产扩张期已经过去了，未来资产扩张的速度一定会降下来，金融机构出于自身利润的考虑，在风险可控的前提下，一定会尽量放慢净利差的下降速度，而金融机构的这一调整，反映到实体经济层面就是实际融资成本居高不下，而中国经验数据显示，实体经济实际融资成本水平基本和经济增速是反向的。
而AVSP就是要打破这一怪圈。并不是大规模刺激，而且与“4万亿”直接推动商业银行资产负债表快速扩张不同，AVSP是要通过引入中央交易对手方，来给商业银行的资产结构调整腾挪出空间来。
>>>>>>2．实施AVSP之后，如何保证新增资金的使用效率
我承认这是个难题，但此点恰恰是供给侧改革的前提，资金投向的选定、资金使用效率的提高等等，则需要市场配置和非市场化干预共同的结果。说实话，谈及此点，实际上经济学家没有什么好办法，更应该倚重科学家、企业家，听听他们的想法，因为科学家在各自的领域研究就是生产方式和生活方式的新增长点，企业家则负责把这些实验室的点，转化成了现实中有有效需求的供给。但是此点和AVSP并不矛盾，或者说是先后顺序的两件事。
>>>>>>3．如何解决金融机构道德风险的问题
实际上这是一个老生常谈的问题，无论是在经济上升期，还是经济下行期，都存在。至于说AVSP是不是又一次会强化这一种风险呢？首先，需要强调的一点，也是我对本次中国政府反危机之后为什么能够“率先复苏”的看法是：本次中国中央政府4万亿刺激背后，实际真正最重要的一条是中央对地方金融配置权的下放，正是这一下放，才使得4万亿刺激计划之后，金融机构的快速扩表，截止2015年底，商业银行资产余额194万亿，信贷余额94万亿，均是2007年底的3.6倍。而当我们现在讨论4万亿刺激的后遗症时候，是不是需要考虑这些后遗症究竟应该由谁负责，就是是谁家的孩子呢？
其次，每一次金融危机，往往都是监管理念和政策、工具的创新期。这一次也不例外，其中最重要的一条就是“宏观审慎”理念的形成，甚至我认为未来的宏观调控会逐渐是“四驾马车”的框架——即在原来货币、财政、产业政策对经济运行的总需求和总供给管理的基础上，增加实现金融稳定的宏观审慎政策。这个监管性变化，是不是能够消除有关得到风险的担忧呢？
虽然有待实践检验，但我自己的理解，未来宏观审慎管理的着力点应该和现有的货币政策、金融监管的诸多监测指标有交叉，但不是两者的简单加总，其核心的着力点应该是通过对金融机构的资本要求、流动性、杠杆率和拨备要求、会计准则的设定等等，来对金融机构在顺周期下的容易出现的集体失误进行纠正，即通过宏观审慎管理对金融体系进行逆周期的调节，实现对系统性风险尽可能地采取事前的防范。
>>>>>>4．AVSP和资产管理公司模式（Asset Management Corporation，简称AMC）究竟有什么不同
AMC的核心是解决金融机构资产负债表的问题，即在当时金融机构已经“技术性破产”之后，通过输血来唤醒金融机构的各项功能。
AVSP的核心是通过引入中央交易对手方，让实体经济轻装前进，至于说为什么不把AMC嵌入到AVSP之后，原因就是我在前文关于“尽快”的考虑，另外AMC的模式还要涉及中央和地方之间博弈，资产换表过程中价格确定问题等，所以无论是从时间，还是空间的考虑上，我没有把它嵌入进来，但当时在设计方案时，确实是有过考虑，只是最后从方案落地的交易成本等因素的考虑，最终排除了AMC模式。
质疑五：AVSP和欧美日推行的“量化宽松”（QE）究竟有什么不同？
有关此点，我在前文中已经做了重点的说明，这里只强调一点，QE是解决金融市场流动性陷阱的问题，AVSP不是。
AVSP背后的设想逻辑：针对中国经济现状，无论是需求端，还是供给侧，核心的一条就是微观经济要有所作为，怎么才能有所作为呢？首要一条就是预期管理，而影响预期的核心因素就是资产价值。举例说，如果一个实体企业的资产价值处于不断升值的阶段，他才有可能获得各类金融机构的青睐，进而才有动力和实力去扩张（需求端）、去技术换代升级（供给侧）；同时对于金融机构而言，只有其资产处于不断升值状态，他才能够通过资产结构的调整，获得重新资产配置的空间和动力。
但当前中国经济的现状却是，各类金融资产价格波动性不断提升，一个结果就是无论是实体还是金融，都在做一个事情——修复资产负债表，在这样的微观经济环境下，经济运行状态实际上收敛的，然而在一个收敛的经济运行状态下，经济结构的调整很难完成，但同时经济政策却能够获得难得的大调整空间。
所以AVSP的思路就是，通过把一些非金融部类的存量负债（也是金融部类的存量资产）进行封冻处理，暂时挪移至一个不受盯市（mark to market）规则约束的地方（例如央行的资产负债表上），即需要引入中央对手交易方。这样一来实体不再因存量资产价值波动（现在是下跌的压力太大），而制约其融资环境的趋紧；政府则也获得了资金支持，而可以通过财政政策加大对经济结构调整的引导；金融机构则由于存量资产的出表，而获得了充足的资产结构调整空间…
这样一来，非金融部类整体上获得了新的各自的空间，为经济摆脱目前这种下行压力不断加重提供了可能。
六、总结
怎么看中国经济现状？
>>>>>>1．实体经济的增速，未剔除物价因素的增速是5%，改革开放以来的最低值。怎么看这个增速，几个数据作为参照系：①1979-2008的平均值为16%（改革开放第一个30年）；②亚洲金融危机期间，该指标由1994年37%连续5年回落，到1999年底值的6.4%；③这一次是从2011年18%连续回落4年，到现在的5%，期间2009年曾因为危机爆发跌至8.5%。④实体经济低于GDP的增速差高达1.34%，实属罕见。虽然这个增速差中间有资本市场波动的影响，例如2007年这个增速差为1.4%，但如果与发达国家想比，如此大的增速差还是罕见的。
>>>>>>2.金融对于经济的作用上升到前所未有的高度。证据包括金融的占比，金融对经济增长的拉动等等。但在以间接融资为主的当下中国融资环境中，金融占比的提升，反过来看就是非金融部类债务增长，而金融稳定就是中国融资环境的稳定。但不可否认的一点，即便是金融发达的英美日德等国家的金融业占比基本是低于8%，美国7%以下，日本5%以下，德国4.5以下，由此来看中国目前金融占比可能是偏高了，其中是不是因为金融改革单兵推进的速度太快了是个值得反思的地方。
刘鹤在给《21世纪金融监管》写的“序言”中，也曾坦言：“由于金融资源具有高度的流动性，金融市场具有很强的整体性，金融改革需要特别注重单兵突进和整体协调的关系，防止改革部门化、碎片化。仅在单个领域推进某项改革往往难以取得预期效果，反过来也会影响这项改革的可行性、可信度。”
但如此高的金融占比，往往意味着潜在金融系统性风险的积累，例如亚洲金融危机前，泰国的金融占比就曾高达8.5%。
上面这两点，归纳起来就是“实体经济很差、金融风险很高”。
由此就有连带出两个问题：
>>>>>>第一问题，现在对于实体经济差的原因分析之中，似乎最没有分歧的就是产能过剩，而且从PPI、产能利用率等数据也确实反映出产能在充分利用方面出了很大的问题。但现在似乎有个问题，就是产能过剩快成了一个黑匣子，实体经济的不好表现都装到了里面，至于说之间的逻辑则不是很清晰。笔者的看法是，目前产能利用不足的问题，既包括供给侧，也有需求端，但笔者更倾向需求不足是主因，理由就是我们现在离通缩越来越近了。
>>>>>>第二个问题，如何看待中国的债务问题。对中国非金融部类的债务规模，大家没有什么分歧，大数就是债务总量是GDP的2.4倍。但仍有几个误识需要纠正：①危机后的债务增速慢于危机前；②危机后居民的债务增速最快；③危机后的债务上升中有还欠账的因素。
上面这四点就是“怎么看”中国经济。
“怎么办”？
AVSP方案提出两条：
>>>>>>1.得让实体经济轻装前进。怎么轻装，降低经营成本（包括融资成本、税收负担、交易成本等，其中减税的讨论，人民币交易与研究公众号在去年4月和9月的刊发文章中有过详细的讨论，这里就不展开了）；怎么前进，围绕提高劳动生产率开展，这里再补充一个数据，以1978年不变价格计算的中国劳动生产率增幅自2010年以来一路下滑，至2015年已降至6.63%，同样也是1999年以来的最低水平。
>>>>>>2.得让金融机构给实体经济提供充足的子弹，而且这种支持一定是内生的，而不是外力干预下的委曲求全。怎么实现，就是要让金融机构快速完成其自身资产负债表的修复，实现此点则需要非常规的外力干预。
2014年7月8日，习近平总书记在其主持召开经济形势专家座谈会上强调，实现我们确定的奋斗目标，必须坚持以经济建设为中心，坚持发展是党执政兴国的第一要务，不断推动经济持续健康发展。发展必须是遵循经济规律的科学发展，必须是遵循自然规律的可持续发展。
2016年1月26日，习近平总书记在其主持召开中央财经领导小组第十二次会议上强调，供给侧结构性改革要在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，从生产领域加强优质供给，减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构适应性和灵活性，提高全要素生产率，使供给体系更好适应需求结构变化。
因为，当前中国经济运行面临的矛盾和问题，既有需求层面，也有供给层面，同时中国又时处全面深化改革的大转型期，化解经济矛盾，根治结构性顽疾，首要的一条就是遵照经济规律制定宏观经济之策，抓住战略关键时间窗口，主动为改革发展营造空间。
当然AVSP设想，仅仅是一个框架性的东西（也更倾向于顶层设计），如果落地则是一项非个人能够完成的精巧的技术设计，需要多部门的协调，所以需要各方质疑和讨论其逻辑的可行性，如果说经过讨论，该设想被彻底否定，我想也是一件好事，起码第一个问题“怎么看”清楚了，第二个“怎么干”排除了一个可讨论的选项，也是善莫大焉。
原创声明：本文为作者向中国金融四十人论坛提供的交流文章，转载请注明出处。仅代表作者个人意见，不代表CF40与所在单位意见。
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